Финансовая диагностика предприятия. Монография - страница 21

Подход, основанный на денежных потоках, развивался в классических работах по оценке вероятности банкротства У. Бивера и Дж. Вилкокса^>142. Подход, основанный на рыночной стоимости активов, апеллирует к теории оценки корпоративных обязательств Р. Мертона, основу которой составляет модель ценообразования опционов Блэка – Шоулза^>143. Последний получил гораздо более высокую популярность на практике благодаря корпорации KMV (с 2002 г. – Moody’s KMV), адаптировавшей модель Блэка – Шоулза – Мертона (BSM) к прогнозированию корпоративного банкротства^>144.

Однако объяснение смысла финансовой несостоятельности на примере динамики собственного капитала не вполне корректно, поскольку речь идет об обязательствах перед собственниками, за которыми нет активов. В более строгом смысле следует говорить не о собственном капитале, а о чистых активах.

Отрицательное значение чистых активов, очевидно, означает, что фирма фактически является банкротом. Однако, по статистике, Moody’s, в среднем за год банкротится около 1,5 % фирм, тогда как отрицательное значение чистых активов по балансовым оценкам наблюдается в среднем у 10 % фирм^>145. Следовательно, показатель чистых активов не в полной мере раскрывает финансовый смысл банкротства, и чтобы сформулировать его более точно, зададимся вопросом: почему «технически несостоятельные» фирмы, имеющие отрицательные чистые активы, продолжают свое существование?

Дело в том, что кредиторы, собственники и другие лица могут быть заинтересованы в «реабилитации» бизнеса. Для кредиторов банкротство должника зачастую ведет к значительным убыткам. Очевидно, что добросовестные кредиторы не стремятся инициировать дело о банкротстве должника, предпочитая урегулировать ситуацию в досудебном порядке (исключением выступают нередкие в нашей стране случаи, когда процедуры банкротства используются в целях нелегального перераспределения собственности^>146). Для собственников (участников, учредителей) банкротство фирмы прежде всего влечет недополученные как текущие, так и капитализированные доходы. Следует также учесть, что право собственников на получение части имущества фирмы при ее ликвидации реализуется только в том случае, когда погашены долговые обязательства перед кредиторами. Поскольку при банкротстве даже кредиторы обычно получают далеко не всю сумму долга, средства, вложенные собственниками в капитал фирмы, как правило, и вовсе не возмещаются.

В каком случае реабилитация кризисного предприятия более целесообразна, чем его банкротство? С финансовой точки зрения эту ситуацию можно охарактеризовать с помощью показателей стоимости фирмы: реабилитация имеет смысл в том случае, когда стоимость фирмы при допущении о непрерывности деятельности (рыночная капитализация для публичных компаний) превышает ее стоимость при допущении о ликвидации (чистые активы в рыночной оценке). Иными словами, коэффициент Тобина (в одном из его возможных представлений^>147) такой фирмы устойчиво больше единицы:

MV_>s / MV_>na > 1

где MV_>s – рыночная капитализация;

MV_>na – чистые активы в рыночной оценке.

Значение коэффициента Тобина, составляющее меньше единицы, фактически означает, что действующая фирма стоит меньше, чем ее активы по отдельности. Следовательно, «чем выше превышение q-отношение на 1, тем больше инвестиционная привлекательность фирмы», а «если q < 1, это первый признак того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения»