Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография - страница 27

Однако в большинстве случаев инвестор имеет дело с инвестициями сроком более года или имеющими промежуточные денежные потоки. В этом случае может использоваться показатель доходности к погашению для финансовых инструментов (yield to maturity, YTM) или внутренней нормы доходности для реальных инвестиций (internal rate of return, IRR).

Внутренняя норма доходности – это такое значение ставки дисконтирования, при котором NPV инвестиции обращается в ноль^>91. Доходность к погашению – значение ставки дисконтирования, при котором внутренняя стоимость облигации равна ее рыночной стоимости^>92. Исходя из того, что текущая стоимость связана с величиной ставки дисконтирования обратной зависимостью, мы можем сделать вывод о том, что при больших, чем IRR (YTM), значениях ставки дисконтирования инвестиция становится неэффективной, а любые меньшие значения ставки дают положительные (эффективные) значения стоимости. Другими словами, полученное значение доходности показывает ее пограничное состояние, оставляющее проект финансово эффективным. Следовательно, этот показатель может использоваться (и используется) для оценки эффективности инвестиций.

Основной недостаток доходности к погашению (внутренней нормы доходности) заключается в том, что ее значение не дает оценки реальной доходности инвестиции, которую сможет получить инвестор, но лишь некоторое максимальное возможное значение, при котором она останется эффективной. Другими словами, покупка ценной бумаги с какой-либо доходностью к погашению еще не означает, что именно эта доходность и будет получена, даже если инвестор будет держать ценную бумагу до погашения.

Однако, кроме рассмотренной условности, показатель расчетной доходности обладает и еще рядом недостатков:

1. Рассчитывая данный показатель, мы предполагаем, что он является одинаковым для всех элементов денежного потока. В то же время мы знаем, что ставки дисконтирования зависят от срока реализации денежного потока. Другими словами, рассчитывая одну доходность для растянутого во времени денежного потока, мы неявно считаем, что доходность не зависит от времени. Однако это не так. Известно, что доходность зависит от времени (увеличение срока обычно увеличивает доходность), более того, данная зависимость обычно является нелинейной. Заметим, что традиционная методика расчета доходности не позволяет повлиять на данное допущение.

2. Использование сложных процентов при оценке доходности неявно предполагает, что все высвобождающиеся суммы реинвестируются, причем в данном случае мы считаем, что реинвестируем под IRR (YTM). Понятно, что в реальности возможности реинвестирования под такую ставку могут оказаться недостижимыми. Тем более что такая ставка показывает возможную максимальную доходность, которая, как уже было сказано, может и не быть достигнута даже в данном проекте. То есть расчет на то, что в будущем при реинвестировании у нас будет возможность вкладывать под такие ставки, может оказаться недостижимой. Данное предположение является тем более неоправданным в условиях нестабильности рынка и постоянного изменения ставок.

Несмотря на указанные недостатки, показатель доходности к погашению является наиболее используемым в оценке облигаций и некоторых других финансовых инструментов^>93.

Отметим, что существуют стандартные методики для устранения второго из указанных недостатков. Так, если нам известна реальная ставка реинвестирования, отличающаяся от IRR (YTM), то можно пересчитать будущие денежные потоки с учетом этой ставки. А после найти внутреннюю норму доходности для этих денежных потоков, уравнивающую текущую стоимость новых денежных потоков с начальными вложениями. Такая ставка называется реализованная кумулятивная доходность (