– Именно. Стараюсь найти сделки, которые не принесут больших убытков, даже если я ошибаюсь.
– Ход ваших рассуждений таков: если окажетесь неправы, длинные ставки вырастут примерно так же, как и короткие, поэтому много вы не потеряете. Зато если угадаете, то бóльшая часть снижения произойдет по коротким ставкам.
– Точно.
– Значит, вы не только ищете нужные сделки, но и выбираете наилучший способ для их осуществления.
– Да, думаю, что реализация – ключ ко всему. Она важнее стоящей за ней идеи. Прекрасная идея не поможет далеко продвинуться, если вы не сделаете все правильно. Дело в том, что я пытался совершить сделку таким образом, чтобы не пришлось идеально выверять время.
– Заключали ли вы тогда и другие сделки?
– И немало. Мы были настроены по-медвежьи по отношению к корпоративному кредиту, так что купили CDS. Кредитные спреды были очень узкими, поэтому если бы мы оказались неправы, то потеряли бы лишь небольшую часть переноса, но, если бы угадали, спреды могли значительно расшириться. Это была асимметричная сделка.
Чтобы компенсировать инвесторам более высокий риск, по корпоративным облигациям выплачивается более высокая процентная ставка, чем по облигациям Казначейства США. Разница в доходности называется кредитным спредом. Чем ниже рейтинг отдельной облигации, тем шире спред. Общие уровни кредитных спредов увеличиваются во время финансового кризиса, когда инвесторы требуют более высоких дифференциалов процентных ставок для принятия большего риска, связанного с владением корпоративными облигациями вместо казначейских ценных бумаг. Есть несколько способов инициировать сделку, которая принесет прибыль, если кредитные спреды расширятся. Самая прямая сделка – шорт корпоративных облигаций. Эквивалентную сделку также можно реализовать с помощью деривативов путем покупки защиты – кредитного дефолтного свопа (CDS) – для облигации. CDS – по сути, страховой полис, по которому осуществляется выплата в случае дефолта по облигации. Однако покупателю CDS не обязательно владеть базовой облигацией, то есть сделка может быть совершена исключительно как спекулятивная (та, которая получает прибыль от ухудшения кредитного качества). Цена CDS указывается как годовой спред – сумма, которую покупатель защиты выплачивает продавцу в течение года (ежеквартальными платежами). (Спред CDS является переносом сделки.) Если кредитоспособность облигации ухудшается (событие, связанное с расширением кредитного спреда), то спред CDS также расширяется. Третий способ совершения сделки, который принесет прибыль от расширения кредитных спредов, – и тот, который использует О'Ши, – заключается в покупке CDS для индекса, основанного на корзине корпоративных облигаций. Обратите внимание, что покупка CDS имеет вознаграждение, подобное опциону: максимальный риск ограничен (выплачиваемым годовым спредом, который аналогичен опционной премии), в то время как прибыль может быть намного больше (до теоретического максимума защищенной суммы).
– Почему вы сочли покупку CDS более выгодной сделкой, чем покупку опционов-пут на акции?
– На самом деле эти сделки очень похожи. Если бы фондовый рынок оставался сильным, убытки по обеим позициям были бы ограничены премией для опционов-пут и переносом для позиции CDS. Если бы он упал, кредитные спреды расширились бы, и как длинные путы, так и длинные позиции CDS принесли бы большую прибыль. Преимущество CDS заключалось в том, что этот способ совершения сделки был дешевле. Одна из проблем с покупкой путов на акции в том, что волатильность акций, как правило, обходится очень дорого. Кто естественный продавец опционов-пут? Никто. Кто естественный покупатель опционов-пут? Все. Мир состоит из длинных позиций по акциям, и людям нравится иметь страховку, поэтому существует избыток естественных покупателей опционов-пут. Вот почему цены опционов на акции структурно высокие.
