Читать онлайн Коллектив авторов - Краудфандинг как инструмент инвестиционных возможностей и демократизации финансирования малого и среднего бизнеса

Исследование выполнено при поддержке гранта Высшей школы бизнеса НИУ ВШЭ (проект № 2022.004Р)

Рекомендовано к изданию комиссией по издательской деятельности

Высшей школы бизнеса НИУ ВШЭ

Рецензенты:

кандидат экономических наук, исполнительный директор управления электронных рынков ПАО «Сбербанк» А.И. Кусмарцев;

управляющий директор по стратегии и международному присутствию Московской биржи А.С. Железнов

Авторский коллектив:

И.В. Березинец, Д.Л. Волков, А.Ю. Ерисов, Ю.Б. Ильина, И.Н. Царьков

Под общей редакцией

Д.Л. Волкова

© Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», 2025

Развитие цифровых технологий в финансовой сфере в последние годы стало драйвером активного использования инновационных инструментов финансирования компаний и появления новых сегментов, что указывает на коренные изменения на финансовых рынках. Происходит диверсификация каналов движения капитала между различными экономическими субъектами в условиях цифровизации. Инструменты альтернативного финансирования демонстрируют все более уверенный рост и привлекательность для инвесторов. Одним из активно развивающихся инструментов альтернативного финансирования для малого и среднего бизнеса (МСБ), для быстроразвивающихся компаний и стартапов становится акционерный краудфандинг, или краудинвестинг (equity crowdfunding, crowdinvesting), – привлечение финансовых ресурсов посредством инвестиций разной величины от широкого круга инвесторов, которое осуществляется посредством выпуска акций. Это процесс движения капитала между эмитентами ценных бумаг и инвесторами, в котором посредниками выступают онлайн-порталы, называемые краудфандинговыми, или инвестиционными, платформами. Развитие краудинвестинга приводит к снижению монополии фондовых бирж в предоставлении площадок для финансирования и торгов ценными бумагами и, что немаловажно, в выполнении информационной функции в установлении цен на финансовые активы.

В 2022 г. мировой рынок краудфандинга составлял около 17,95 млрд долл. По прогнозам, объем рынка будет расти на 16,1 % ежегодно и достигнет 59,36 млрд долл. к 2030 г.[1] Доминирующее положение на рынке занимает Северная Америка, которая, как ожидается, будет расти быстрее других регионов, что, вероятно, связано с очень быстрым ростом числа стартапов.

Использование традиционных источников привлечения капитала, таких как банковские кредиты или венчурный капитал, для большинства стартапов и компаний, находящихся на ранних стадиях своего развития, затруднено.

Стартапы привлекли значительные средства, чем увеличили свое присутствие на мировом рынке и объем инвестиций в исследования и разработки. Ожидается, что увеличение числа стартапов и быстрорастущих компаний в целом будет способствовать дальнейшему росту рынка краудфандинга как более привлекательного механизма финансирования, позволяющего привлекать средства от большого числа как частных, так и институциональных инвесторов.

Потенциальные инвесторы вкладывают капитал в те компании и проекты, которым доверяют. Это особенно актуально в периоды кризиса, когда традиционные источники финансирования практически недоступны: нехватка ликвидности влияет на всех участников, включая правительства, финансовые институты, компании. Типичным примером такой ситуации стала пандемия COVID-19. В период пандемии большинство традиционных инвесторов в неторгуемые компании, например венчурные капиталисты, снизили объемы инвестирования и сократили число компаний в своих портфелях минимум в два раза, а объем краудинвестинга как одной из форм краудфандинга при этом рос, собирая суммы инвестиций от большого числа инвесторов.

Изучение мотивов эмитентов, использующих механизм краудинвестинга, и причин выбора инвесторами акций компаний на краудфандинговых платформах как объекта инвестирования является важным и с научной, и с прикладной точки зрения. Риски инвестирования и способы их снижения также актуальны для изучения. Указанные проблемы находятся в поле зрения как регуляторов, так и участников рынка в разных странах. Предметом изучения становятся и особенности законодательного регулирования краудфандинга: анализируются подходы регуляторов к установлению правил и норм в отношении финансовых инструментов.

К мотивам инвесторов, вкладывающих капитал в акции компаний на краудфандинговых платформах, относят намерение поддерживать предпринимательство, инновации, социальные и инновационные проекты, участие в управлении компанией, приобретение контроля с возможностью предлагать своих представителей в советы директоров. Однако основными мотивирующими факторами являются рост будущей ценности и доходности инвестиций и компаний-эмитентов, разрабатывающих и продвигающих высокотехнологичные продукты. Инвестиции в высокие технологии могут рассматриваться как долгосрочные, направленные на повышение ценности фирмы.

Нельзя не отметить тот факт, что на данный момент практически отсутствуют исследования, где изучался бы подход к выбору объекта инвестирования в краудинвестинге, основанный на фундаментальной ценности компаний-эмитентов. Концепция ценностно ориентированного менеджмента базируется на том, что целью деятельности компании является максимизация ценности для ее собственников; ценность для акционеров создается тогда, когда отдача на вложенные средства превышает их альтернативную стоимость. Показатели инвестиционной привлекательности краудфандинговой кампании зависят от ожиданий инвесторов относительно будущих прибылей и ценности компании. Эмитенты на платформах не являются публичными компаниями, оценка их рыночной стоимости на основе сравнения с другими объектами и определение альтернативной стоимости затруднительны. Фундаментальная ценность компании-эмитента, таким образом, становится главным инструментом оценки эффективности инвестиций. В этой связи возникает вопрос о том, насколько понимание этой фундаментальной ценности соотносится с представлением инвесторов о рыночной оценке объекта инвестирования и каким образом характеристики компаний-эмитентов связаны с ожиданиями инвесторов и будущими выгодами от инвестирования.

Практика рынка и исследования говорят о том, что в долгосрочном периоде рыночная оценка стремится к фундаментальной ценности компаний. На данный момент рынок, формируемый инвестициями на краудфандинговых платформах, не является массовым и насыщенным финансовыми ресурсами многомиллиардных инвестиционных фондов, и это позволяет рассчитывать на более взвешенную оценку инвесторами перспектив и выгод от инвестирования, не продиктованную исключительно текущей конъюнктурой. Поскольку ожидания будущей ценности отражаются в текущей цене компании, то актуальными для исследования являются вопросы о взаимосвязи текущей рыночной оценки и ожидаемой ценности будущих денежных потоков, а также о детерминантах фундаментальной ценности компании-эмитента. Поэтому важной исследовательской и практической задачей является анализ чувствительности фундаментальной ценности, которая может быть определена на основе финансовой отчетности, к тем характеристикам фирмы, которые наблюдаются в процессе подготовки и проведения краудфандинговой кампании.

В данном аналитическом докладе, который направлен на поддержку развития краудфандинга и содействие в разработке государственной политики в этой отрасли, представлен всесторонний анализ краудфандинга как современного механизма альтернативного финансирования и инвестирования. Изучаемые авторами проблемы рассматриваются с позиции ценности, которая создается для эмитентов и инвесторов в процессе привлечения и вложения капитала на краудфандинговых платформах. Основными ограничениями исследования являются затрудненный доступ к информации о проводимых краудфандинговых кампаниях и самих эмитентах, отсутствие прозрачного вторичного рынка размещаемых акций и долговых инструментов, информационная асимметрия между платформами, эмитентами и инвесторами, возникающая в связи с отсутствием жесткого регулирования данной сферы. Все это усложняет изучение столь актуальных для бизнеса проблем развития рынка краудфандинга.

На взгляд авторов, доклад будет интересен:

• инвесторам – чтобы ориентироваться в выборе объектов инвестирования на рынке, для которого нет объективных котировок, характерных для публичного рынка финансовых инструментов, разбираться в преимуществах краудфандинга, существующих трендах в данном секторе финансового рынка;

• эмитентам – чтобы понимать мотивы различных инвесторов и факторы, влияющие на успешность проведения краудфандинговых кампаний, разбираться в вопросах регулирования данного сегмента рынка;

• регуляторам – чтобы иметь представление о том, какие интересы преследуют эмитенты и инвесторы в краудфандинге, на что ориентироваться при совершенствовании законодательства и системы регулирования данной сферы с учетом инноваций и существующих трендов на финансовом рынке;

• операторам инвестиционных платформ – чтобы знать о том, какие риски являются актуальными для эмитентов и инвесторов, и учитывать их при совершенствовании инфраструктуры и взаимодействия между участниками рынка с целью наилучшего обеспечения прав и интересов всех заинтересованных сторон;

• исследователям – чтобы использовать представленную в докладе информацию и анализ в целях проведения дальнейших исследований различных форм краудфандинга, в том числе эмпирических исследований российского рынка краудфандинга, которые на текущий момент отсутствуют.

В первом разделе доклада обсуждаются понятие краудфандинга и его виды, мировые тренды развития этого вида альтернативного финансирования и инвестирования; проводится обзор российского рынка краудфандинга, включающий историю его возникновения; характеризуются основные проблемы его развития и особенности деятельности краудфандинговых платформ.

Второй раздел посвящен рискам краудинвестинга, мотивам обращения к нему эмитентов и инвесторов, факторам инвестиционной привлекательности эмитентов на краудфандинговых платформах, особенностям правового регулирования краудфандинга в разных странах и регионах мира.

В третьем разделе исследуется активно развивающийся как за рубежом, так и в России краудлендинг – вид краудфандинга, являющийся инструментом заемного финансирования и представляющий собой альтернативу банковскому кредитованию для МСБ.

The development of digital technologies in the financial sector in recent years has become a driver for the active use of innovative tools for financing companies and the emergence of new segments, indicating fundamental changes in financial markets. There is a diversification of channels for the capital flow among market participants in the context of digitalization. Alternative financing instruments demonstrate confident growth and attractiveness for investors. Equity crowdfunding (or crowdinvesting) is becoming one of the actively developing alternative financing tools for small and medium-sized, fast-growing businesses. It is raising funds through investments from a wide range of investors, which is conducted by issuing shares. It is a process of capital flow between issuers of securities and investors, through intermediaries – online portals called crowdfunding platforms. The development of equity crowdfunding leads to a decrease in the monopoly of stock exchanges in providing platforms for financing, trading securities, and, importantly, in performing an informational role in setting prices for financial assets.